卢布贬值，莫斯科的奢侈品商店出现断货甚至暂停销售的状况，对于有房产偏好的中国投资者，一个很自然的想法是现在是否应该抄底俄罗斯房地产？作为一种投资建议，作者不想对俄罗斯被制裁的原因给出是非评价，只是针对现象做出投资建议，因而判断也仅仅出于经济角度。

汇率有没有到底？

 

之所以考虑抄底俄罗斯房地产，主要是因为以卢布标价的俄罗斯资产变得"便宜"。那么是否应该出手抄底的第一个问题是汇率有没有到底。

俄罗斯被美国及其盟友经济制裁，引起俄罗斯产品出口困难和国内进口产品价格上涨，进而引起国外对俄投资减少和美元需求增加，继而资本外逃。本文不深究经济制裁和卢布贬值之间的具体传导机制，但是可以肯定的是卢布贬值是经济制裁引起的，那么卢布贬值是否停止--也就是卢布是否见底--是由制裁持续时间和制裁效果预期决定的。

从本月18日普京年度记者招待会的表态和超过80%的民意支持率,俄罗斯是不会很快屈服的,也就是结束对俄制裁的力量不是来自俄罗斯方面。

再看结束制裁的另一个方面，美国及其盟友。美国及其盟友对俄制裁包括金融、军事、能源、能源开采技术，俄罗斯的反制裁包括食品和农产品。可以看出对俄罗斯的金融、军事、能源以及能源开采技术的制裁对美国及其盟友自身的影响并不大。食品和农产品的反制裁对美国及其盟友起到一定作用，但是也使俄罗斯国内出现供给短缺，之前有报道称中国向俄罗斯出口猪肉等农产品，可是中国却是世界上粮食进口第一大国，所以，中国为俄罗斯产生粮食和农产品供给的同时也对美国及其盟友产生粮食和农产品需求，也就是说，俄罗斯对美国及其盟友的制裁并不会减少整个世界对粮食和农产品的需求，制裁是无效的。

因此从经济角度考察，制裁结束的条件是俄罗斯客观上失去继续对抗的能力。所以可以毫无风险地得到结论：制裁将持续，资本外逃将继续，因而卢布继续下行的概率很大。

石油价格有没有到底？

 

俄罗斯石油的确受到制裁影响，但是国际油价却是受供给和需求影响的，用稍微严谨一点的语言表述，石油价格变化是石油供给与需求之差的增函数。世界经济增长放缓、新能源替代、节能技术出现使石油需求减少，美国及其盟友与俄罗斯之间的相互制裁会加剧世界经济增长放缓的程度，页岩油的开采技术成熟意味着石油替代产品增加。因此石油价格的变化应该由石油供给决定。

说到石油供给量控制，自然而然会想到OPEC--石油输出国组织，OPEC曾经是通过成员串谋（collusion）控制世界石油供给量最成功的组织。在OPEC占据世界绝大多数石油产能的情况下，非OPEC成员的产能限制（capacityconstrain）被OPEC察觉，受限制的产能只是相当于将需求曲线向左移动一点点，甚至微不足道，OPEC在减掉非OPEC成员国的产量的需求函数下寻求垄断产量（在这个垄断产量下，价格与产量之积最大），然后将垄断产量分配于各个组织成员。

不过事情发生了一些变化，迄今为止OPEC的产量只占到了世界石油产量的40%，同时石油需求减少，这意味着去掉非石油输出国产量之外的需求已经很小，世界石油供给变成了多个非石油输出国和OPEC之间的寡头博弈，寡头博弈的均衡是N个寡头产量一致，各生产市场容量的1/（N+1），虽然个别非石油输出国成员的石油供给存在产能限制，但是在产量只占供给的40%情形下，减少产量可以增加收入的概率已经变得很小（由需求弹性决定），况且OPEC也意识到过高的石油价格会加快美国对页岩油的开发，减少石油供给未必是明智之举。

特别是在石油价格下降的情况下，供给者面临的策略选择就是一个囚徒困境，博弈各方占优策略当然是合作（同时减少供给），但是若对手采取合作策略（减少产量）则自己的占优策略是拆台（增加产量），因此在无串谋情况下，拆台V.S.拆台（增加产量）是均衡策略。

除了供给之外，影响价格的另一个方面是需求，世界经济景气状况是否好转对石油需求产生影响，通常而言，经济好转则石油需求增加。在制裁将会持续的情况下，经济好转的可能性不大，就是大家经常听说的"经济制裁是把双刃剑"，孔子说"交相利"，所以制裁是彼此伤害的事，对经济景气产生负影响。尤其是石油替代品不断出现的情况下，短时间看不到石油需求增加的可能。

所以石油价格也没有见底。

俄罗斯资产是合适的投资目标吗?

那么如果上述论点都没有说服力的话，要不要选择俄罗斯房地产进行投资呢？

不记得是哪位诺贝尔经济学奖获得者（大概是诺斯）很久以前被问及俄罗斯经济前景，这位经济学家的回答是俄罗斯的经济没有前途，因为俄罗斯人好斗（作者本人认为或许这就是所谓的过分的民族主义）。好斗也是中国人对于俄罗斯人的看法，我们把俄国人叫"战斗民族"。一个好斗的国家自然会有较大战争风险，子还曾经曰过"危邦不入，乱邦不居"。

中国政府一直把前苏联和俄罗斯当成最好的朋友（苏修时是例外），但是俄罗斯对中国和华人的态度并不十分友善，不知道是因为鞑靼人对罗刹的残酷统治还是因为黄种少数民族问题，俄罗斯政府对在俄华人的财产保护一直做的不好，甚至有违现代文明。

俄罗斯一直有一个强大的政府，但是对于公民来说过分强大的政府未必是好事，比如在紧急情况下政府会采取极端措施，比如对资本的管制，包括对资本的剥夺--集体农庄就是一个例证，而且俄罗斯搞了几代人的集体农庄，在紧急时刻为政府牺牲公民权益是完全有可能发生的情况。

俄罗斯困境会引起人民币贬值吗?

一个很自然的想法是，卢布贬值会不会引起人民币贬值，如果人民币贬值比卢布贬值还快，那么购买俄罗斯房产或许是人民币保值的一个办法。

中国政府一再表示尽全力救助俄罗斯渡过难关，而俄罗斯真正的难关是卢布贬值，专业一点的解释是在卢布买美元的市场上需求大于供给，阻止卢布贬值的最直接办法就是俄罗斯银行增加美元供给，也就是说在某一价格（比如50卢布）下保障美元供给，那么卢布的汇率自然就是1美元兑换50卢布。那么中国救助俄罗斯最好的办法是为其提供美元以确保市场上存在足够的美元供给。

可是中国在卢布存在明显贬值趋势的情形下，给予俄罗斯美元支持的可能性有多大值得考量。仅仅从经济利益角度讲，最好的策略以美元购买俄罗斯被制裁的石油等产品，并以美元标价向俄罗斯出口粮食及农作物，其结果相当于以物易物--石油换食品。这不会对人民币产生太大影响。

当然，中国也存在"竭尽全力"救助俄罗斯的可能，那么可以把中俄经济看作一体，人民币和卢布将会共同进退。人民币贬值快于卢布的可能性不存在。

俄罗斯资产价格波动时的投资建议

不管卢布贬值情况下适不适合投资俄罗斯房地产，卢布贬值时总是存在套利机会的，依据金融学的最佳投资策略是风险对冲--两头堵（赌），数学语言是选择完全负相关的两个项目作投资，这样一定存在一个获利投资，风险就被对冲掉，而获利又高于无风险投资，这就是毫无风险地获得一个经过风险溢价的收益。

所以，当你不理会作者前述分析决意投资于俄罗斯房地产时，也就是你认定卢布将会升值、石油将会涨价，那么作者建议你还要投资于卢布继续贬值、石油继续降价能够带来收益增加的项目。

粗略地讲，可以投资于公路、物流、与物流相关的交易平台等项目，石油降价降低汽油成本，相当于汽油供给曲线右移，交通运输成本降低，与其相关的公路、物流、与物流相关的交易平台（比如淘宝网）的收益将会增加。

卢布贬值就是美元升值，所以与俄罗斯资产完全负相关的是美国资产，因此投资于美国房产也是一种风险对冲。

结束语

作为投资建议，本文完全出于经济考虑，没有考虑政治和道义问题，因而对于事件的结果预测未必准确。但仅从经济角度讲，存在以下结论：

制裁不会在短时间结束，因而卢布可能继续贬值；

石油供给博弈方各自的最优策略是增加产量，经济制裁对世界经济复苏产生负影响，石油需求减少，供给增加和需求减少使石油价格下降；

新能源提供石油替代产品，石油价格下降存在可能；石油价格下降和产量增加最终形成俄罗斯的收入减少，收入减少降低俄罗斯房产需求；

如果执意选择俄罗斯房地产投资，建议同时考虑对冲风险，投资于卢布贬值、石油价格下降带来收益增加和价格上涨的资产；

当然，制裁的结局也可能是战争爆发，如果战争爆发可能性增大则军工和与军工相关的矿产资源--比如钼、铀--也许是不错的投资。

(作者为哈尔滨工业大学深圳研究生院博士)

 

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